• 企业资产证券化之信用风险防控的法律探析 不要轻易放弃。学习成长的路上,我们长路漫漫,只因学无止境。


    企业资产证券化过程中信用风险防控的法律分析,主指对证券本金及投资收益到期按时、足额支付可靠性的判断,在遵循防控基本的风险水平基础上扩大企业资产证券化规模。建立有效的信用评级体系,可以扩展基础资产的规模和类型,完善各方利益主体的法律权责体系,实现企业资产证券化的长足发展。?

    关键词资产证券化;法律;信用评级;风险防控?

    一、企业资产证券化的发展现状及信用风险分析?

    企业资产证券化是以企业未来现金收入为支撑发行证券的行为,作为架构性融资的资产证券化制度,其主的特质在于原始权益人与特殊载体间的风险区隔,即创始机构通过风险隔离方式将资产信用风险转移给特殊载体,同时使特殊载体获得对该资产的权利。?

    信用风险发生的原因,可以从经济运行大环境和企业经营小环境两方面探讨首先,社会经济呈现良好态势时,较强的盈利能力可以降低总体违约风险,而某一项产业的规模和效益发生下滑时,该产业的预期前景和盈利能力都会受到影响,行业经济震动带来的违约可能性大大高;其次,公司经营过程中可能发生的种种可能导致公司经营不善、无力偿债的特殊事件,是构成信用风险发生的另一大原因。?

    基于以上对于信用风险成因的分析,资产支持证券的债务人发生信用风险的相关分析也可以遵循以下思路第一,原始权益人和基础资产的宏观行业特征、产业前景及盈利能力的分析;第二,原始权益人的经营能力、财务状况、履约能力分析。信用风险的判断及资产证券化主体的权责体系构建应重点关注以下几个方面。第一,基础资产,一方面是对原始权益人持续供产品或服务的能力、产品或服务的性质、原始权益人的债务人的信用水平、现金流支付机制及以上流程的法律结构搭建等方面的分析;另外一方面当然就是固有的资产证券化破产隔离技术的应用及管理人的管理职责对基础资产盈利能力的保障作用分析;第二,信用评级,也就是在尽职调查的基础上,由权威机构给出某款资产支持证券的信用情况评定,从而给投资者以信用风险的预期。?

    资产证券化的核心,是资产可以产生稳定的、可预期的现金流。由于企业未来现金收入主依赖于企业供产品和服务的能力与行为,与企业信用和资产信用均密切相关,特别是资产信用。资产证券化产品是以资产的信用替代了企业的信用。自2005年8月中金公司发行第一笔基于CDMA网络租赁费收益权的专项资产管理计划起,目前通过专项计划发起的企业资产证券化业务已经达到了12笔。产品范围包括了高速公路收费权、能源收益权、设备租赁资产、BT项目、网络租赁权、大型企业的应收账款收益权、销售费用收益权等。?

    信用是渗透于资产证券化全过程的,没有信用评级,没有信用增级,资产证券化就失去了基本的价值衡量标准,因此资产证券化制度创新的关键一环就是创建良好的信用环境,包括良好的个人信用环境和政府信用环境。从资产证券化的法学本质上看,其离不开相关的法律制度,以法律制度作为理论基石,将原本存在于特定主体之间缺乏流动性的债权资产,转化成资本市场上具有良好流通性的证券。通过法律制度,实现法律意义上的“真实出售”,完善破产隔离制度,探索信用评级体系,利用现有法律法规发掘合规的信用增级技术,建立健全专项资产管理计划的发行人、管理人、托管人、原始权益人的权利义务规定,切实保护投资者权益,是企业资产证券化发展的必经之路。?

    2013年3月15日,中国证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》,意味着证券公司资产证券化业务由试点业务开始转为常规业务,同时也对以往一直存在着的可能使资产证券化信用风险放大并传递的诸多操作环节进行了法律结构上的固化。?

    二、基础资产角度的信用风险防控?

    随着《证券公司资产证券化业务管理规定》(以下简称《规定》)的颁布实施,信用风险防控的法律制度逐渐健全起来,理解、运用好相关规则,将为企业扩大资产证券化的施用范围、拓宽企业资产融资路径供更有利的法律规则支撑。?

    (一)适合证券化的基础资产类型及其与信用风险的关系?

    应该说,《规定》在对发行人和专项计划的法律约束方面已初见效果,“真实出售”与破产隔离等资产证券化的关键性素都在该规定中得到制度化的固定。而在基础资产现金流对信用风险的影响方面,则需进一步的探讨。?

    大公国际资信评估公司对中国适合证券化的企业未来现金收入资产进行了梳理和分类(见表1)。这也印证了前文述及的基础资产的一般特征,即旺盛的市场需求和稳定的现金流能力。?

    (二)进一步扩大基础资产范围——从信用风险防控角度看?

    《规定》在第八条第二款明确了“企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利,商业物业等不动产财产,以及中国证监会认可的其他财产或财产权利”是企业可以进行证券化操作的基础资产,而从表1可以看出,我国企业目前发行的资产支持证券的基础资产还很有限,绝大部分都是《规定》中的“企业应收款”和“基础设施收益权”。而这些仅有的项目来源又往往都是国有独资大企业或出于垄断行业地位的企业。?

    据了解,监管部门已基本达成共识,专项资产管理计划的基础资产,初步目标锁定在五类资新万博体育,新万博体育网站,新万博manbetx产池,分别为水电气资产,路桥收费和公共基础设施资产,市政工程及BT项目资产,商业物业的租赁资产,企业大型设备租赁、金融资产租赁资产等。除了上述五大类资产,还可以尝试对房地产、版税、专利许可收费权等资产进行证券化。资产证券化与进一步扩大基础资产范围、推动资产证券化朝纵深发展是企业资产证券化发展的阶段性目标之一。?

    若在我国进一步推广和发展企业资产证券化,帮助企业搭建兼具流动性和低成本的融资平台,就必须探索企业未来现金收入的信用风险分析机制,借助法律规则的规范性和责任追究制度完善对企业基础资产的信用风险分析、管理人职责与信息披露的法律约束。?

    (三)从《规定》看基础资产的信用风险防控

    1.关于基础资产的界定?

    首先,在基本属性方面,基础资产在《规定》中是指符合法律法规,权属明确,可以产生独立、可预测的现金流的可特定化的财产权利或者财产。其次,明确了目前证监会允许的基础资产的范围,即企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等财产权利,商业物业等不动产财产,同时《规定》还保留了“中国证监会认可的其他财产或财产权利”,这为进一步扩大基础资产的范围、探索新的融资渠道供了法律支持。最后,《规定》求按照保护基础资产安全的求,履行批准、转让登记等手续,这为资产支持证券的宏观监管、信息披露,以及实现“真实出售”和破产隔离供了制度支持。?

    2.原始权益人?

    《规定》中有关原始权益人对基础资产信用风险的防控设定主有如下三个方面第一,原始权益人不得侵占、损害专项计划资产,应当履行依照法律、行政法规、公司章程和相关协议的规定或者约定移交基础资产的职责;第二,保证基础资产合法、真实、有效;第三,具有持续经营能力、无重大财务和法律风险,无重大违约记录等。《规定》对于原始权益人进行了多角度的风险把控。特别是第三十二条规定的原始权益人的条件中,将“具有持续经营能力”明确下来,并在第二款规定上述特新万博体育,新万博体育网站,新万博manbetx定原始权益人,在专项计划存续期间,应当维持正常的生产经营活动或者供合理的支持,为基础资产产生预期现金流供必的保障。应该说,《规定》的这一条表述直接的迎合了资产证券化中基础资产的稳定现金流能力的基本求,从制度上为信用风险的防控进行了法律铺垫。?

    3.管理人职责?

    第一,《规定》第二十条“管理人应当履行的职责”中第一项规定对相关交易主体和基础资产进行全面的尽职调查。一方面求管理人作为资产证券化的发行人,从投资人权益保护的角度,对基础资产的未来现金流能力、基本信用水平、债务人履约能力、政策环境等各种事关基础资产信用风险的方方面面的问题进行尽职调查,保障投资者正当合理的知情权,维护公平安全的交易环境;另一方面作为《规定》的职责规定,在赋予管理人调查职权的同时也使其在出现风险的时候向投资者承担责任。《规定》在第四十二条明确了这种责任的承担。?

    第二,《规定》完善了管理人的信息披露制度。《规定》在第三十七条特别到了在年度资产管理报告中应当包括“基础资产运行情况”。此外,《规定》在第三十九条还将“基础资产的运行情况或产生现金流的能力发生重大变化”列为在专项计划存续期间发生的应当向投资者披露的情况。这就为管理人持续性的资产关注职权和义务供了法律支持。?

    三、构建有益的信用评级制度?

    (一)信用评级制度的必性和目前相关制度发展现状?

    资产证券化安全价值的重体现是靠信用等级实现的。信用评级制度是信用等级产生公信力和影响力的重因素。投资者根据证券被赋予的信用等级而作出投资决定,不但可以免除了发起人推介费用,而且在证券的评级级别情况下,可以以较其他的融资方式更低的利率发行证券,可以大大减少发起人的融资成本。信用是渗透于资产证券化全过程的,没有信用评级,增级资产证券化就失去了大部分的光辉。?

    我国信用评级系统中还有许多问题,主有评估系统分散、评估机构多元、市场还没有形成统一的有说服力的评估机构、利益关系错综复杂、独立第三方评估机构数量不足等问题。首先,目前我国信用评级准入门槛低,在市场竞争机制影响下,信用评级别收费形式把评级机构和受评对象的利益结合一起,无法客观反应资产盈利能力。其次,一些评级机构所采取方法比较片面,如忽视风险因素,将净值增长率作为判断基金绩效的唯一标准,没有考虑风险性和流动性因素;有些方法是搬用外国的数理分析,没有根据我国证券市场的特点。再次,我国信息披露制度与西方国家相比尚不健全,与全球投资绩效标准有一定的差距,导致最后评级出现难以避免的误差。?

    (二)企业资产证券化信用评级的法律分析?

    《规定》在第十五条明确规定资产支持证券可以由取得中国证监会核准的证券市场资信评级业务资格的资信评级机构(以下简称资信评级机构)进行初始评级和跟踪评级。此外,规定在第三十九条第二项中规定,当资产支持证券信用等级发生不利调整时,管理人应当向资产支持证券投资者进行披露。这就从法律上明确了我国的企业资产证券化的信用评级制度的重作用和基础规则。资产证券化揉合了债权、担保、证券等诸多法律制度的“优秀基因”,从合规性角度审查评级素,总结了应该遵循的思路,见表2。?

    前文对企业基础资产的持续盈利能力进行过法律视角分析,这其中,资产法律归属、权属的完善性调查是企业信用评级的考量指标。此外,信用评级分析还应进行追溯考察,即对基础资产对应经营性资产的安全性进行法律分析,评估基础资产债务人的合同权利义务,审查合同项目,分析违约概率,对违约责任的规定进行利弊分析和漏洞填补,保证原始权益人资金安全性。基础资产现金获取能力与基础资产有关的合同履行密切相关。?

    在信用评级过程中,交易结构的法律风险分析也非常重。这一环节是上一环节法律调查的延续,它对基础资产转让、买卖过程中的法律权利完善出了更高的求,保证“真实出售”的实现。?

    参考文献?

    1宫少林.企业资产证券化前沿M.江苏人民出版社,2008.?

    2黄荷懿.我国资产证券化“真实出售”之探析与完善刍议J.法学杂志,2010(10).?

    3秦亚东,杨健.论我国资产证券化的法律风险J.当代法学,2009(02).?

    4甘勇.美国资产证券化中若干法律问题研究J.法学评论2005(03).?

    5高永深.信贷资产证券化法律关系构建的目标与原则分析J.河北法学,2008(06).?

    (作者单位北京大学法学院)




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